国君固收:金融去杠杆政策拐点曙光何时会出现?

1.1银行去杠杆有何积极进展?  

金融杠杆的本质就是负债,严监管下,机构抛弃幻想开始实质性去杠杆。4月银监会“334”监管标志着金融过度繁荣和信用宽松时代的落幕,银监会、证监会、保监会、财政部等多部委联合整治,细致入微、针针见血,基本没有变通逃避途径,在异常坚决的政策决心面前,银行开始进入实质性缩表调整时代,很多中小银行宁愿少做业务也不愿铤而走险冒监管风险,风险偏好应声而落。在经历近2个月的调整,银行资产负债端流动性错配开始出现一些积极变化信号:  

1、银行理财增长大幅放缓  

2013-15年银行理财保持50%以上高速增长,16年增速降至25%左右,17年前4个月银行理财余额增长至30万亿,相比16年底的29万亿,前4个月环比增长3.5%,线性外推,预计2017全年理财余额增速将降至10%左右,在历史上首次低于M2和社融扩张增速。  

2、银行对非银机构净债权首次呈现大幅下降  

银行对非银机构净债权首次出现大幅下降。银行对非银机构的“净债权”主要衡量银行向非银购买的资管计划、理财产品、收益权、券商集合和资金拆借等交易。2015下半年以来,商业银行对非银机构债权急剧扩张,两年新增接近15万亿,同比增速最高接近80%,银行对非银金融机构的“净债权”更是从15年8月-3054亿猛增至17年3月末12.37万亿,标志着银行表内的“影子信用”迅猛扩张,更多资金流向非银金融领域。但从2017年4月,随着银监会334监管风暴来袭,银行对非银金融机构“净债权”出现首度拐头向下,环比下降1.05万亿,降幅8.5%,银行对非银机构的敞口开始显著收缩,影子银行杠杆率整体下降。  

3、银行同业存单净发行大幅回落  

5月银行同业存单净发行-3333亿,相比1-4月月均净融资4158亿呈现大幅回落,存单余额从7.9万亿压缩至7.5万亿,标志着银行同业业务已开始放缓甚至收缩。受去杠杆冲击,不少银行担忧对同业存单大量投资,有加剧资金在金融体系内部循环空转、拉长链条和变相套利(有银行将委外资金加杠杆买存单)的嫌疑风险,因此减少对存单的持仓。  

存单发行供需两弱,发行利率持续走高。事实上,同业存单发行初期(2015年)的投资者结构中,国有大行、股份行和城商行占比分别达38.6%、20.2%和12.5%,再加上政策性银行、农商行持有10%左右,银行投资占比合计超过80%;而广义基金仅占3.3%。而在最新的17年4月同存持仓结构中,广义基金占到40%,而国有大行、股份行、城商、农商行和信用社则投资比例下降至10.1%、8%、8.3%、10.8%和6.3%,银行体系的资金扩张越来越依赖于非银机构的支持,一旦非银资管机构流动性环境发生变化,则同业存单需求失衡加剧,利率持续高位。  

4、中小银行、广义基金等从资金融入方开始向融出方转变  

中小银行、广义基金在银行间市场的待购回债券余额(反应资金拆借规模)大幅下降,融出资金量不断抬升,净融资需求收缩,正在从资金需求方向供给方转变。4月城商行、信用社等小银行待购回债券余额相比1季度均值大幅收缩10.7%和21.5%,标志着短端的刚性资金压力开始明显松动。  

5、银行间中长期限拆借资金占比下降  

从银行间资金拆借成交结构看,在16年12月和1季度末钱荒时期,中长期限资金拆借成交量猛增,反应银行等机构对未来流动性的悲观预期,但总体上,3月末的上一轮流动性冲击已远远弱于12月末的钱荒,而4月以来,随着中小银行开始实质性缩表,以及资金面虽持紧但仍平稳,银行间中长期限拆借成交量占比中枢进一步下移,反映出银行间的机构流动性缺口矛盾已得到明显缓解。  

1.2行至中局:银行仍有哪些业务有较大去杠杆压力?  

1、银行同业业务仍面临收缩压力  

同业业务和同业存单是本轮监管重点,对于股份行和中小城商行而言,同业融资已成为重要资金来源,尤其同业存单存量巨大,从监管方向看,未来同业存单纳入同业负债统一管理是大概率事件。银监会“334”文件对同业业务监管重点主要包括4点:  

1)穿透监管和实质重于形式。重点监管同业投资隐匿信贷、多层嵌套、资本和拨备计提不足等问题;  

2)同业业务和同业存单空转。重点监管以同业或存单发行资金对接资管、理财、委外等,是否通过同业绕道虚增资产、少提资本、掩盖风险;  

3)同业负债占比过高,如果纳入同业存单,是否(同业负债+CD)占负债比超过1/3;  

4)同业业务管理。比如是否接受或提供第三方信用担保、是否同业转出但风险仍在表,统一名单管理和是否卖出回购进行变相出表等。  

从2016年上市银行(同业负债+同业存单)占总负债比来看,部分股份行和城商行同业负债占比超过1/3甚至突破40%,排名前列的银行分别为兴业银行、青岛银行、杭州银行、锦州银行、浦发行等股份行和城商行,过去中小银行将同业业务作为弯道超车工具,但未来随着回归传统业务,负债端流动性面临艰巨的压缩调整压力。  

2、穿透监管下,银行资本、拨备、不良暴露风险上升  

2016年银行不良率尽管有所好转,但影子银行穿透监管会使得风险暴露加大,许多潜在水下被掩盖的风险将会原形毕露。事实上,2016年上市银行金融投资类资产减值准备猛增、以及关注类贷款比例明显上升已现端倪。招商、常熟、上海银行等2016年投资类资产减值准备计提相比15年猛增507%、445%和386%,前期逆势扩张的非标等资产开始暴露更大风险,需要银行消减不良、增加拨备、补充资本。相应的,尽管银行不良率整体仍维持低位,但关注类贷款比例则相对偏高,如果我们把(不良+关注类)贷款占比合计来看,吴江农商行比重甚至高达近18%,36家上市银行中这一比例超过6%的有4家,超过5%的达13家,超过一半以上银行(不良+关注类)贷款占比超过4.5%。我们预计,在严监管下影子银行中的非标等投资类资产,不良风险暴露仍将继续上升。  

3、超储极低银行流动性仍不乐观,同业、理财收缩,存款争夺战加剧  

尽管钱荒后,银行在负债端拉长久期、加强稳定性,资产与负债端期限错配改善,资金需求边际缓解,但银行体系流动性仍不容乐观。17Q1银行超储率仅1.3%,在严监管下银行资产表外转表内、投资转信贷,预计4-5月超储率进一步跌至1%附近,流动性整体偏紧,上周银行存单发行利率已突破5%,理财、存款发行利率也不断水涨船高。  

影子银行收缩,信用扩张放缓,导致派生存款增量相应放缓,银行存款增长大幅下滑。银行越来越面临存款乏力,4月金融机构存款增速余额从10.3%大幅下滑至9.8%,存款增速下滑说明了存款制约的显现。近期不少银行开始上浮居民存款利率达50%,表明对存款的争夺战已经开始。但改善效果有限,需要看到央行流动性层面的净投放,才能改善存款、同业资金双双趋紧环境。  

4、银行同业理财仍面临规模收缩  

对于理财业务而言,2013年银监8号文后一直是监管重点,2016年也发布过《银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》,2017年新规基本是以往监管重点的强调和落实。  

银行理财再造了一张银行资产负债表,不少银行理财/储蓄存款占比惊人。招商、光大、华夏等银行理财余额/负债总规模超过30%;如果拿理财余额与吸收的居民储蓄存款相比,这一比例更为惊人,浙商、兴业、光大、平安等银行“理财余额/居民储蓄存款”比重甚至高达1279%、394%、378%、368%,这意味着除了信贷派生货币之外,这些股份行和城商行的扩张需主要依赖滚动发行理财、同业等主动负债,对个人的存款业务占比已经非常式微,资金来源不确定性很高,负债成本跟随市场化利率重定价较快。但随着2017年银行表外理财正式纳入MPA考核,银行理财扩张面临较多限制压力。  

2016年银行新增同业理财达3万亿,进一步加剧了同业条线的资金紧张。2016年银行针对个人客户、企业客户和私行客户的新增理财规模分别为1.9万亿、3200亿和4200亿,但针对银行同业的新增规模则高达3万亿,占比从10%猛增至20%,加剧银行间流动性持续紧张,而自营、理财成本反而表现为相对平稳。我们认为,在脱虚向实和强化监管背景下,不少银行认为,同业理财面临更多层层嵌套、资金空转、刚性兑付、底层资产不清晰等监管风险,成为被重点关注和压缩的资产。  

总体上,因为银行负债端久期较短,一般不超过6个月,资产与负债期限错配的调整速度较快,微观去杠杆已取得明显进展。但对于资产与负债存量总量的收缩调整,则要缓慢的多,需要的时间也将更长。本轮金融监管冲击涉及的同业存单、同业理财、委外投资规模分别在7.5万亿、6万亿、5-7万亿级别,非标规模在15万亿级以上,银行仍然需花大量时间应对监管,以及资产端的刚性续接压力,在未来半年,金融机构仍然面临流动性、不良和资本的严峻考验,市场仍需耐心等待。  

1.3资产负债错配有多大、调整时间要多久?  

2016年银行资产与负债端错配明显加大,资产平均久期拉长,流动性风险加大。根据银行年报披露的“资产与负债到期日分布”,测算银行生息资产规模加权平均到期期限,可以发现,自16年以来上市银行资产到期期限都在逐渐拉长,猜测是加大了对非信贷类金融资产的期限错配程度,对长久期的政府基建项目投放增加,相对于负债久期的期限错配整体加大。从静态看,资产到期期限越长、收益率越高,有利于同业利差扩大,但从动态看,在利率上行周期,负债重定价更快,息差面临倒挂压力。在4季度银行利率重回上行通道后,生息资产久期结构还未来得及作出明显调整。  

本轮去杠杆要持续多长时间?何时会明显见效?我们尝试从银行存量非标资产到期的时间分布进行推算,事实上,监管层为维护金融稳定,对非标、同业资产的去杠杆坚持“存量到期、控制新增”基调,从银行存量非标的资产平均期限来看,一般规模较大的票据、信用证,到期时间一般不超过半年,委外投资、同业理财等到期期限在0.5-1年左右,而委托贷款、信托收益权和产业基金等,平均期限在2-3年左右。  

从上市银行投资类资产平均久期看,不同股份行和城商行分化差异显著,但整体上有50-60%的资产在1年内到期,意味着去杠杆将会在半年至1年时间内明显见效。具体而言,兴业、光大、华夏、中信等股份行的投资类金融资产在1年内到期占比分别为45%、41%、57%和40.6%,而部分激进的城商行如贵阳银行,应收款项类投资资产在1年内到期的仅有10.2%,在1年-5年内到期占到52.3%,资产端刚性续接压力较大;而苏州银行的投资类金融资产有90%以上资产会在1年内到期,去杠杆压力相对较小,流动性管理风险可以较快得到缓解。  

1.4政策拐点的曙光何时会出现?  

金融监管风暴远未结束,目前处在“风险暴露期”。从监管进度看,目前仍处在机构自查自纠和银监会现场检查阶段,银监会进驻各机构,摸底委外、理财、通道等实际规模和穿透投向,打开层层嵌套,让潜在水下的底层资产浮上水面。本轮进场检查非常严格细致,不仅只听银行反馈,更强调第一手底稿资料。尽管政策基调异常严格,但监管也注重维护金融稳定,上周银监会允许部分银行将本应在6月12日提交的自查报告,延期推迟多达3个月,给予机构缓释资产的喘息机会,不会造成急售资产对金融体系的冲击。但侧面也说明个别银行潜在的问题比想象中严重,需要更多的时间进行风险的摸底排查工作。  

第一轮自查结束后,第二轮还会有监管细则出台对具体业务的冲击。我们预计,在3季度机构自查和银监会现场检查结束后,监管层还将出台具体业务细则和违规案例,对银行进行规范。机构去杠杆行至中局,但远未结束,在触及经济下滑和金融风险底线之前,严监管很难转向,政策拐点的曙光需等待三大条件:  

1)金融杠杆乱象整治明显见效  

本轮金融监管风暴的核心目标包括:1)控制委外和同存规模,限制中小银行资产负债表扩张速度;2)抑制资金空转和监管套利,打击信贷出表、不良出表、多层嵌套、自营不当交易等隐匿某些资产和交易的行为;3)委外和非标业务投资的合规问题,如资金流向、业务流程、风险计提等。总体上,监管层在“机构自查—现场检查—出台规范细则—银行业务调整”进度后,需看到银行同业、非标、理财、投资和信贷等业务重点整治的风险点出现明显改善,本轮监管冲击才会真正退潮。  

2)经济下行和企业资金链紧张逼近底线  

当经济下行跌破底线、企业资金链断裂风险大面积上升,央行和监管政策也会发生转向。但由于本轮去杠杆集中在金融领域,向实体经济传导偏慢,经济短期虽已见顶,但回落速度缓慢。一方面,存量社融仍以贷款为主(占近70%),而信贷和按揭基准利率仍处于历史低位,债券边际利率大涨向实体存量的融资成本传导十分缓慢,需要至少1年;另一方面,目前企业利润率位于2011年以来新高,以工业累计总利润/应收所反应的利润率创下2011年以来峰值,企业部门经历3年多调整,自由现金流改善,资产负债错配明显下降,营业收入增速远高于财务费用上升,对冲了利率上行的负面冲击。  

预计下半年经济回落和企业资金链风险开始凸显,但下行速度缓慢,而18年上半年下行风险才会显著加大,监管政策也将面临对冲转向。  

3)短期金融系统风险急剧上升(季末钱荒、黑天鹅事件等)  

金融监管虽全面紧缩,但去杠杆的底线是不发生金融系统性风险,这意味着资金面是紧而不荒,但信用收缩将持续。2017年以来,监管层整体吸取了13年和16年12月钱荒教训,避免资金大起大落,意图将流动性维持在偏紧但平稳的局面。但由于1季度银行体系超储率已降至1.3%,预计2季度更降至1%左右,因此,当遭遇半年末紧张时点、银行同业存单和理财集中到期,以及银行非标、委外等发生挤兑赎回的缩表压力时,金融机构流动性风险极易发生急剧上升。考虑到影子银行的底层资产都是流动性非常差、几乎没有交易的非标和信用债,央行更需要在特殊时点及时干预稳定流动性预期,释放积极信号,监管层也会给予机构缓释资产的喘息时间,避免发生资产急售冲击。

阿信

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