信用分析其实是一个适应性很广的东西，比如银行给企业授信放贷、机构投资者投资企业债券以及下游供货商对上游企业的商业授信等等都可能用到。我们有时候会读到的一些银行的信用分析报告（或调查报告），有些写得很精辟，读完酣畅淋漓；但也有一些就差强人意的，把企业的方方面面都分析到了，但放下报告你又不知道这家企业到底能不能放贷，或者能不能买他的债券，关键点没有深入分析。这篇文章主要结合我在分行和总行期间的一点经验和思考，谈一谈对信用分析的理解。  

信用分析的目的  

信用分析主要服务于银行信贷或债券投资。我们展开调查、搜集数据、深入研究，前前后后做了很多工作，其实最终都落到一个点上，那就是判断企业到期能不能还本付息。当然，银行信贷和债券投资之间也是有相当差别的，银行信贷只关注还本付息问题，最终能还上钱就万事大吉；债券投资可能还需要关注企业信用状况的变化，因为我并不一定会将债券持有至到期，我可能中途根据投资需求把债券出售了，而信用状况的变化是会影响到债券价格的。  

区分信用分析与股票投资分析  

我觉得有必要专门提一下信用分析和股票投资分析的区别。二者都是对一家企业进行分析，有很多相似之处，但差别也很明显。反倒是在平时的接触中，我发现经常有人没有把二者区分清楚，所以在做信用分析的时候会花过多的篇幅来做投资分析相关的事情。  

我在法兰克福时，曾参与过不少企业发债或做银团贷款的路演，其中发债多为中资企业在境外发的欧元、美元债，银团贷款多是德国市场比较主流的的“债券型银团贷款”。经常是来欧洲发债的中资企业会给法兰克福当地的中资银行（主要是五大行）集中起来做一个路演，这样大家就不需要用蹩脚的英文交流，改用中文，顺畅多了。但是在这种场合，每次到了路演的提问环节，都会有各种各样五花八门的问题出来，有时候作为银行的代表我是感觉比较窘迫的。因为你发现，对于一笔5年期的债券，很多人并没有体现出对企业偿债能力的关心，反倒是对于未来的发展战略、发展潜力、可能出现的超预期盈利等等比较关心，或者是对一些影响很小的非主业刨根问到底，提问思路很像我们做股票投资的分析思路。  

股票投资分析看的是企业的成长性（或者说盈利能力），特别是超预期的、没有充分反映在当前股价的成长或盈利。理论上能够稳定盈利的企业能给投资者带来稳定的回报（分红），而超预期的盈利则能够带来超额的资本利得。总结起来有两点：第一，盈利预期好的企业大概率是好的股票投资标的，盈利差的企业大概率是差的标的；第二，有大动作的，未来具有不确定性的企业也可能是好标的。  

但是信贷或债券投资的分析逻辑差别就很大了。  

首先，盈利好的企业对债权人来讲未必就是好企业，而亏损的企业也可能是好企业。因为债权人需要的是企业有充分的现金流来还本付息，但盈利≠现金流。比如一家盈利很好的企业可能存在大量的应收账款导致现金流岌岌可危；或者一些重资产的如钢铁企业通过调整折旧摊销政策来扩大盈利，但实质上现金流没变。又如，某些电力企业由于折旧摊销较大，导致盈利能力下降甚至出现亏损，但是他的现金流非常稳定。所以没有人愿意买这些企业的股票，但都愿意借钱给他。  

其次，对于债权人来说我不要企业发展多好，我只要他能够还得起钱就好。如果把企业比作一个人的话，股票投资者喜欢积极上进、能折腾的人，他们可能发展前景很好，但是也有折腾到“熄火”的风险；银行或债券投资者则喜欢保守的、稳重的人甚至不求上进的人，因为有些时候无作为意味着无风险。这里其实涉及到一个风险和收益的问题：对于股权投资人来说，他以投资金额承担企业的风险，其收益则来源于企业折腾出来的超预期的成长，可能几倍甚至十几倍；债券投资人也以投资（放贷）金额承担企业风险，但其收益是相对固定的，也就几个百分点，不管企业折腾得多好都跟自己没关系，所以我宁愿企业稳一些。 

基于现金流一个分析框架  

上面我们从目的上明确了，信用分析就是看企业是否有还本付息的资金来源。而到期还本付息的资金实际上有两种。首先就是现金流，这是企业最直接的资金来源，具有很强的流动性，随时可以用来偿还债务。第二个来源是企业的资产。其实一般情况下企业是不会拿资产来变现偿还债务的，只有当企业现金流断裂，实在没有其他办法的时候才会有此考虑。  

基于上面的分析，我们明确了企业现金流的重要性。所以，对于企业的信用分析，现金流是一个很好的切入点。关于现金流，对于其不同类型有很多分析方式，最常用的是现金流量表中区分的经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流，这三类现金流量变动分别产生于企业的经营活动、对外投资活动和融资活动。所以，通过这种分类分析，我们可以清楚地看出企业的实际资金来源和使用情况，并进一步分析企业的各类活动。  

其实在做信用分析的时候，我们对现金流还有一种分类方式，既区分为内生性现金流和外生性现金流。内生现金流是企业在经营过程中自己产生的，在现金流量表中体现为经营性净现金流和投资性净现金流。外生现金流是经营过程以外的现金流量来源，包括企业从银行、资本市场获得的融资（在现金流量表中体现为融资性现金流），股东、政府提供的资金支持和补贴等等。  

一般来说内生现金流是我们关注的重点中的重点，他反映了企业的自我造血能力，是最可靠的现金流来源，也是判断一个企业偿债能力的关键指标。外生现金流一般处于补充地位，很多时候企业是不能控制这类现金流的。比如企业今年能得到政府补贴，但并不意味着明年后年会有同样的补贴金额，政策可能会改变，企业也可能会不符合补贴条件等等，这些都存在一定不确定性，我们需要谨慎考虑。但是某些企业对于外生现金流具有很强的依耐性，所以也不能一概而论。比如大部分的地方政府融资平台，其自身的额造血能力较差，债务偿还主要靠外部现金流的支持。  

当然，要分析企业还本付息的资金来源，不能单纯只看现金流这个表面指标，指标会具有迷惑性，所以我们需要深入分析现金流背后的东西。举个例子，比如企业某年的净现金流突然大减，情况是不是就一定很糟呢？不一定，我们得分析大减的原因。有可能是企业收购了产业链上的某个小企业导致投资大增，或者是我中标了一个大项目，付了一大笔预付账款，当然也有可能是企业的下游商家出现困难，导致应收账款增加等等。如果是前两种情况，那么当期现金流的下降就不一定是坏事。总之，我们得搞清楚现金流变动背后的原因，分析这个变动是暂时的还是持续性的，会不会对企业偿还能力造成影响。 

宏观→中观→微观  

影响现金流的因素有哪些呢？上述分析主要是基于微观的角度来做的，但事实上宏观和中观（行业）因素对企业的现金流也具有重要的影响。所以在分析过去和当期现金流表现以及做企业的现金流预测时，我们都需要考虑这两个因素。那么分析框架就可以按宏观→中观→微观来进行。  

宏观经济对企业的影响是方方面面的。我们总的判断是，经济上升期间企业违约的概率较小；经济下行期间，企业违约风险较大。这个判断我想大部分人都认同，目前银行飙升的不良率基本上就能支持这个观点。宏观经济可以从多个方向影响企业现金流。首先是企业的盈利能力，经济下行期间，大量企业的盈利能力下降，直接导致内生现金流降低；此外，在盈利下降的同时，经常还伴随着对下游企业应收账款账期的拖长，这实际上是因为宏观经济对整个产业链上的企业盈利都造成了影响。应收账款账期拖长直接影响了盈利向现金流的转变，严重的时候即使企业盈利很好，但大量收不回来的应收账款可能直接引起现金流断裂，导致企业猝死。宏观经济也会对企业的外生现金流产生影响。例如，经济下行时，银行等金融机构由于不良率的持续攀升，以及市场违约风险的提升，大量作为资金供给方的金融机构出现“惜贷”现象，导致企业获得外部资金支持的概率下降，在一定程度上提升了企业的违约风险，形成恶性循环。总的来看，好的信用分析离不开对宏观环境的把握。  

中观分析其实就是要对企业所属的行业有一个把握。不同行业都有各自的特点，反映在现金流上也有很大的差别，所以看到有些企业现金流很好，有些企业现金流差，不能简单地认为前者是好企业，后者是差企业。举几个例子。前段时间对几家金融租赁公司做评级，发现16年的定量初评结果比15年普遍差了很多，特别是一些总体经营状况良好的企业，经营性现金流急剧下降，且为负。事实上，大部分金融租赁企业（除了一些新成立的）从15年开始，基于对市场风险的担忧，都放缓了资产端的增长，所以负债端（也就是融资端）也相应地放缓了。但是金融租赁公司现金流量表相对特殊，他的本年同业借款净增量（最主要的融资资金来源）是放在经营性现金流来计算的，所以融资放缓导致经营性现金流急剧下降。但是企业的经营状况是不是就变差了呢？资产增长率放缓，一般意味着利润增长的放缓，所以对于企业的股权投资者来说，企业“变差”了。但是对于债权人来说，企业对风险更加重视，所以放缓了资产端的扩张，在宏观经济下滑的背景下未必就是件坏事。只要能保持不良率水平，有稳定的现金来还本付息就是好的。又如，对于相对特殊的房地产企业，以年度为单位计算的现金流量往往不能反映企业的真实状况。房地产企业的业务周期是非常长的，从筹建到最后销售完成可能需要多年时间。如果今年企业对外投资比较多，但正好处于销售阶段的楼盘比较少，那么企业今年的财务报表大概率不好看。但是明年，如果好几个楼盘开始销售，现金流量大增，财务报表又突然变得非常好看。所以，对于房地产企业，不能简单地以每年的财务数据来对其进行判断，而应该放到更长的周期中来看。总结一点，分析企业的现金流状况，一定要放到特定的行业框架下来看。 

微观：盈利还是现金流？  

其实对于盈利还是现金流的问题，文章一开头已经谈了很多。在判断企业信用状况的时候，关于这两个指标的重要性我们需要从时间维度来考虑。短期来看，盈利≠现金流，两者之间夹着了很多其他东西，不能直接转化。但是从长期来看，盈利能够对现金流产生非常重要的影响。比如，一家近两年亏损的企业，可能是由于对外投资较大导致固定成本支出过高，但是短期来看债务是没有问题的，因为对外投资很可能会在未来给企业带来收益；但是一家长期亏损的企业，他的现金流是慢慢被侵蚀的，最终还是可能死掉。总结起来，也就是“盈利”的性子比较慢，对企业影响没那么快，有一定的滞后效应。但是现金流对企业的影响就很直接了，我们看到的猝死的企业，很多在经营上并没有那么严重的问题，但是现金流断裂了，直接死亡。  

盈利→EBITDA→现金流  

从盈利到现金流也是有迹可循的。做信用分析的时候有一个指标大家都非常重视——EBITDA（息税折旧摊销前利润）。EBITDA实际上是一个扩大版的利润指标，同时他又把影响净利润但不影响现金流的折旧、摊销加了进来，反映了企业通过经营活动理论上能够获得的现金流潜力，所以他连接了企业盈利和现金流。EBITDA=净利润+所得税+固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+偿付利息所支付的现金。上述公式实际上是从盈利到EBITDA的转化方式。  

在实际分析过程中我们一般将EBITDA与债务或者利息支出进行对比分析。比如EBITDA/总债务就是一年的经营现金流（潜在的，总的）对总债务的覆盖比率；或者EBITDA/净债务，其中净债务=总债务-货币资金，这个指标反映的是企业的经营现金流对净债务的覆盖比率，是在考虑企业的货币资金后更精确地描述了企业的长期偿债能力。当然，我们在分析时也需要将这几个比值横向比较。  

对EBITDA再考虑应收账款、预收账款、预付账款等这些理应在本期反应现金流或理应在未来反应现金流但却在本期反应的这类项目，基本上就得出了本期的现金流情况。其中应收账款是一个非常重要的项目。那些一眼看上去比较好但是最终出问题的企业，很多情况下都是这种盈利很好，但是应收账款太多，最终导致现金流岌岌可危的企业。所以，应收账款的分析不容小觑。此外，对于预收、预付账款，我们在预测企业未来现金流时也需要将其考虑进去。  

企业信用分析是一个技术活，面对不同经济背景、不同行业特点的不同企业，我们需要小心谨慎，多方求证。信用分析也不是掌握几个理论就能做好的事，丰富的经验对于一些关键判断具有重要指导意义。