对企业债市违约不必过度惊慌

近期,中国债券市场非常“热闹”,两种现象引起国际国内极度关注。首先,企业债市违约越来越多,已经侵蚀到历来确保刚性兑付的央企和地方国企。

其次,发债流产事件接连发生。国企债券违约对金融市场更深刻的影响或许我们还未看到,但其已经引发了债券取消发行潮。上清所和中国货币网数据显示,今年4月以来,至少有103家发行人取消或延迟了共计1173.8亿元人民币的债券发行计划,金额是去年同期的约3.4倍。

对中国企业债券违约和发行流产潮,国际国内社会如临大敌、惊恐万状。有人认为,国企债券违约最终可能动摇中国投资的大环境。其关键在于这些国有企业发行的债券深刻渗入了中国金融体系。所言不错,企业发债特别是央企国企发债已经成融资的主要形式之一,而且规模会越来越大。以今年3月份为例,3月的社会融资总量是2.34万亿,这里面股票融资只有560亿,但是债券融资高达7000亿,超过当月1.3万亿贷款的一半。一旦债市出现违约潮对企业、债权人以及中国整个经济的影响都是巨大的。

不过,一些根本性问题必须理清楚,否则就不可能深度解析企业债券违约背后的深层次东西。首先,企业特别是央企国企债券能不能违约、该不该违约。主要看什么呢?从本质上应该看企业经营状况能否支撑住债务,经营收入或者短期流动性能否覆盖债务本息?这才是违约与否的根本性决定因素。

长期以来,“刚性支付”对市场经济造成严重破坏。扭曲了市场规律,使得经济企业金融中积累的问题与风险越来越多、越来越重。当然,最终“化险为夷”背后是广大百姓被超发货币将财富杀人不见血式的吞噬掉。“刚性支付”破坏市场出清,就像一个动物只吃不拉,最终必然被憋死。

值得欣慰的是,此前信托开启了打破“刚性支付”的先河,而为何企业债券不能呢?关键看其该不该违约,是否有能力支付。我们发现违约或发行流产企业都集中在煤炭、钢铁、采矿、建筑材料、造船业等周期性和资本密集型以及产能严重过剩行业。同时,这些行业都是资产负债率达到80%以上的企业,特别是国有企业。这两大因素就决定了债券违约实属正常,不违约反而不正常。

债券违约和发行流产企业将会越来越多。这里一个基本规律是,高负债高杠杆企业在经济顺风顺水、一路向好情况下,高债务率或会被逐渐稀释,但是在经济下行情况下,高债务风险就会暴露出来,直接立竿见影的反应就是债务违约。正如巴菲特那句名言:退潮了才能看出谁在裸泳!

国际评级机构标准普尔上周指出,全球企业债务违约已经达到金融危机时期以来最高水平。由于中国政府准备好在产能过剩领域关停更多公司,市场应警惕中国国企违约的持续增加。这也足以看出其下调中国以及中国一些企业评级的前瞻性。

同时,必须看到,多年来,尽管政府没有明确承诺,但债券投资者普遍认为,国企和地方融资平台的债券兑付将由政府兜底,风险极小。国企等之所以受到追捧,主要是投资者们认为,它们背后有中央政府或地方政府的或明或暗的担保,或者退一步说,政府为了顾及当地的信誉和融资环境的大局,是绝对不允许出现违约事件的,哪怕出现违约,也会想各种各样办法来兜底。这种想法本身就是严重违背市场规律的严重错误。一切都应该按照合同契约来执行,政府有明文规定的或者有担保合同协议以及其它法律认可的担保形式的,政府作为第二保证必须履约。否则,债权人必须吃下苦果。

目前中国债券违约对经济金融影响到底有多大呢?笔者认为,发生所谓系统性风险的可能性不大。主要是购买企业债的债权人不是“大众”而是“小众”的,其中银行与基金公司等非银行金融机构是债权主体。银行与基金公司必须承担投资风险。向社会大众扩散的概率为零。需要强调的是,银行如果是用表外理财产品资金购买的,银行必须承担全部风险而不能转嫁给理财产品购买人。只要把握住这一点就不会发生系统性风险。

企业债券违约虽是不愿意看到的经济金融现象,但对于中国来说也不一定是坏事。打破刚性支付怪胎,让市场出清,让市场归市场,或是企业债违约的最大“贡献”。同时必须看到发债频现流产,就是债券违约的市场约束机制发挥了作用。从违约风险约束企业必须谨慎发债。对于债券投资人是最大最现实的风险教育,今后包括银行基金等都必须谨慎投资企业债。这才有利于培育健康正常的市场。

拿几百亿企业债违约换来一个真正健康的市场机制,这是个大赚的买卖啊!

余丰慧

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经济学家,著名经济金融评论家

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